评论:避免恐慌有比熔断更好的办法吗?

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【2月25日,证监会主席刘士余履新不足一周,A股市场再遭重挫。两市千股跌停的景象竟让一部分网友怀念起来熔断机制来。年初,熔断机制仅施行4个交易日,就于1月7日夜里10点半被紧急叫停。证监会发言人邓舸坦诚近期两次实际熔断没有达到预期效果,熔断机制的负面影响大于正面效应。熔断机制虽被叫停,但减少恐慌对于管理股市仍有必要。还有什么比熔断更好的办法吗?】

刚进入2016年,股市的熔断机制就四天之内导致股市四次熔断两次停市,被迫连夜暂停。熔断机制是否会重启,何时会重启,都是未知数。

然而,股市是国民经济的重要基础设施,是把居民储蓄引导入投资实体经济的渠道。对于这样一个公共平台,自然要实行公共管理控制,防止非市场因素绑架公共平台,防止投机套利洗劫股民财富。因此管理股市,减少恐慌仍是很有必要的,熔断机制暂停后,仍有必要进行这方面的探索。

健康的股市交易大致分为两种:投资和套利。投资以长期持有一些股票为目标,不会经常进进出出买买卖卖。套利则不以持有股票为目标,而是以频繁交易买高卖低为目标。

套利者是健康股市必需要有的角色。健康的套利对股市起了三个作用:其一是稳定股价,股价高于股票实际价值的时候就卖出,股价低于股票实际价值的时候就买入,由此把股票价格稳定在正常的市场价格价位。一个套利者因此只能对几只股票进行套利,他对自己套利的股票的公司业绩和前景有比较深入的研究。

其二是提供股市流动性,即有人要买股票的时候,总有套利者愿意以稍高于实际价值的价格卖给他;有人要卖股票的时候,总有套利者以稍低于实际价值的价格买入他的股票。

其三是让股票价格反映反映市场信息,反映真实经济状况。即健康的套利者不仅仅稳定股票价格和提供市场流动性,而且使得市场信息对称。恶意做空和做多的投机套利者则相反,他们通过垄断和挤压,把股票价格扭曲得严重脱离公司实际业绩,把股价推高成泡沫价格或者压低为宰割价格。恶意投机套利制造了虚假市场信息和虚幻市场预期,从信息不对称中谋求不正当暴利。由于他们垄断和挤压的欺行霸市,严重阻碍了市场的流动性,想出售股票的被迅速压低的股价套牢,难以出手,想投资的被泡沫价格狙击,难以得到正常的投资回报。合理的市场设计应该是有利于健康投资和套利,不利于恶意做空和恶意做多。

股票价格波动的原因大致可以归为两种。一种是公司实际业绩对股东投资的影响,即公司业绩好,股民投资回报高,股票价格上升,公司业绩不好,投资回报率低,股价下跌。另一种是涌入股市的资金量大于股市盘子容量,使得股市上扬,流出资金减少股市盘子里的资金量,使得股市下挫。

前一种是合理的市场运行机制,即经济好的时候股市吸引资金入市,经济不好的时候股市把资金排出去,是实体经济拉动资金流入流出股市。后一种是资金主动流入流出导致股市波动,不反映实体经济状况,而是虚拟经济推动股市制造的经济假象,实际上是一种破坏金融市场的非经济行为,是恶意投机套利的结果。

交易系统的设计,就要限制以至消除后一种股市变动机制,以保护股民投资回报利益,防止投机套利卷走股民财富。后一种虚拟经济推动的股市变动使得股民丧失对实体经济的判断能力:公司业绩不好的时候,由于外来资金涌入股市推高股价,散户买入;公司业绩好的时候,由于外来资金撤退股市下跌,散户出于恐慌而抛售。

非经济的股市变动机制之所以能够得逞,是由于快速的资金流冲击制造股市恐慌,引发羊群效应,放大了资金流冲击股市的效应。熔断机制设计的目的,就是降低恐慌心理,弱化羊群效应,减小冲击股市的资金的放大效应。

第一个问题是思想方法层面的,它将股市类比于电路系统,将“熔断”看做“整个股市的保险丝”。这一类比忽略了股市和电路系统的一个本质差别。在股市中,有关部门是控制的一方,股市是被控制的一方。但股市跟电路不同。在电路的控制中,用户的利益和电路控制方是一致的,大家都需要电路平稳运转,如果小区快要烧断保险丝,发出预警,不会出现用户们纷纷把自己电器的功率尽量开到最大的情况。而股市是由千千万万股市参与者的博弈构成的,这些参与者的智能程度和监管部门不相上下,利益又不一致,而行动迅速程度还有过之。这就决定了股市系统要比电路难控制得多,简单套用电路的控制方案是不行的。

第二个问题是技术层面的。股市的“熔断机制”目的是避免恐慌情绪、遏制股市暴跌,但是它的措施造成的效果却和这个目标恰恰相反,增加了恐慌程度。控制论中把这种现象叫做“正反馈”。恐慌情绪是一种心理效应,需要用时间来消化解除,比如调停离婚,采用延时办离婚手续的办法,让夫妇先分居几天冷静冷静再做决定。为了达到遏制恐慌蔓延的初衷,就需要在股市出现暴跌苗头的时候,强行把下跌速度给降下来,让股民有时间冷静思考。降低股市下跌速度以控制恐慌情绪的机制(“缓速”)是“负反馈”机制。

熔断机制的设计者以单日下跌幅度为触发熔断机制的事件,非但没有缓解恐慌,反而强化了恐慌。正确的控制恐慌的机制不应该以跌幅做为触发熔断的机制,而应该以实时跌速触发控制机制。因为恐慌情绪不仅和单日下跌幅度正相关,更和下跌速度正相关。如果熔断机制目标是股市最大变化幅度被限制在7%每天,把“每日变幅”视为速度限制目标而不是幅度限制目标,在每天240分钟的交易时间内,这个速度目标折合成每分钟0.03%的平均速度。而引入熔断机制后,2016年1月7日一天实际交易17分钟触发7%熔断,实际瞬时速度每分钟下跌0.41%,设计240分钟的下跌幅度在17分钟就用完了,这是正反馈机制形成的雪崩过程。瞬时速度比平均速度大13倍,产生巨大的心理冲击,大大增加了恐慌情绪。

二十多年前,美国众多散户还不能上网交易,许多散户都是通过电话和自己的交易经纪打电话,下交易订单,或者到金融机构窗台填写交易单,最快也得2小时后得到是否成交的结果,慢的要等一天两天时间。纽约交易所交易在交易厅里完成,从下单到成交起码也得几分钟,比纳斯达市场电子交易慢得多。即放缓交易速度延长交易时间的操作空间并没有太多客观限制,交易平台在股市波动强烈的时候,完全可以拖延成交时间,放缓交易速度,从而限制股市变化速度。

因此,我们建议废除“熔断”机制,引入“缓速”机制。让我们用一些具体假设来说明可能的“缓速”机制设计。

正常的股市波动带有随机性,即股价可以向上波动,也可以向下波动,是布朗运动。股市一天的总体走势,应该是在波动中行走。即如果一天总趋势是上行,则股价向上波动比股价向下波动多;如果一天总趋势下行,则股价向下波动比向上波动多。如果没有波动,只有一个方向的变动,就不是正常股市变动,要采取缓速措施。如股价连续3个或5个成交价都往一个方向走,系统就放慢交易速度,如原本系统每秒钟能够处理1000笔交易,发现股价变动只往一个方向连续变动,就把速度降为每秒钟处理100笔交易。如果这个缓速还不能恢复股价布朗运动,就再降速到每秒处理10笔交易。当股价变动维持5秒以上是布朗运动,就可以考虑加速,加速回每秒100笔交易。再维持10秒布朗运动,恢复到每秒1000笔交易。当然,具体多长时间,多少笔单向变化股价交易,缓速到多少,要根据实际情况设计。

第一种是股指变化,股指变化包括了很多股价的变化,随机性应该更强,检测到连续几笔交易都把股指往一个方向推,就要系统缓速,把系统处理交易的速度放下来。

第二种是个股股价变动,个股变化连续多少个单向变化就触发缓速,应该和股指变化触发缓速机制有所不同。

第三种是单个客户交易,单个客户下单很可能就是一个方向的变动。即这个客户要买一个公司的股票,可能会所有市场价格都要,可能下单的成交价会往一个方向边。这时候就要限制客户的下单速度。原则上,单个客户下单速度应该有个上限,虽然系统每秒能够处理1000笔交易,但不能把所有这些处理能力都给单个客户,可以把单个客户每秒下单的速度限制在每秒1笔交易。

股市波动,往往有过冲显现,即股市上升冲出市场预期,或股市下降冲出市场预期。频繁的过冲造成股市非理性的脱离实体经济面的震荡。散户入场后悔的时点,往往发生在过冲峰头,入场后股市忽然转向,出现和入市预期完全相反的走势,被牢牢套住。“缓速”机制是一个平滑机制,可以调节每分钟成交数量平滑股市变化,消除过冲显现,减少与预期相反的入市行为。

“缓速”机制还可根据大盘资金充盈程度,判断当日交易是否还处在实体经济拉动股市的健康股市交易范围,是否存在资金涌入推动股市投机套利的风险,适度调节交易延时间距,以到达限制投机涌动挤兑市场的不健康交易行为。

“熔断”目的是管理控制市场恐慌,但其措施反而强化了恐慌心理,形成熔断-恐慌的正反馈互动。笔者认为,更为合理的消除恐慌的股市控制设计,应该是“缓速”的负反馈机制。系统一旦监控到恐慌挤兑苗头,即可放慢市场交易速度,消除断崖和跳空等令股民心惊肉跳的心理刺激事件,达到管控和消除恐慌心理的目的。

当然,具体的制度设计,还需要花更多的工夫研究,我们在此只是抛砖引玉,从控制论的角度提出一些新的想法,欢迎大方之家批评指正。

作者简介:笔名吞食者达雅,中国科学技术大学控制科学与工程博士,中国科学技术大学风云学会研究员,微博账号@吞食者达雅。

郭晓明,加拿大麦吉尔大学物理学博士,中国科学技术大学风云学会研究员,曾任汇丰证券信息安全副官、贵州大学社会研究所所长、加拿大劳里尔大学商学院和物理计算机系兼职教授,微博账号@西西河氏唵啊吽。

致谢:感谢风云学会会长袁岚峰博士(@中科大胡不归 )的讨论,感谢陈经等会员提出的宝贵意见。

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